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  9月5日，江苏锡华新能源科技股份有限公司（锡华科技）上交所主板上市将迎来上会，保荐人是国泰海通证券。

  锡华科技主要是做大型高端装备专用部件的研发、制造与销售，产品结构以风电齿轮箱专用部件为主、注塑机厚大专用部件为辅，产品主要使用在于大型风电装备与注塑机领域，是国内少数可提供风电齿轮箱专用部件全工序服务的企业。

  梳理来看，王荣正、陆燕云夫妻表决权近92%，王荣正担任董事长、总经理职务；增资频繁，入股价格不一致；存在对赌协议；募资缩水5.5亿元，仍要融资近15亿元；产能利用率总体下滑，扩产遭问询；研发费用率低于行业均值，研发人员以大专以下为主；突击分红3.5亿元；收入波动，净利三连降，上半年业绩回暖；净利率远超同行；前五大客户贡献超九成收入，南高齿集团是第一大客户；应收账款屡创新高。

  据短平快解读了解，2001年6月，锡华科技前身锡华有限成立，彼时王荣正、储芳分别持股50.5%、49.5%；2022年11月，公司完成股份制改革，锡华投资、王荣正持股票比例分别为77.98%、9.12%，其余股东持股比例均低于5%。

  王荣正、陆燕云夫妻表决权近92%。锡华科技的控制股权的人是锡华投资，王荣正、陆燕云分别持有控制股权的人92%、8%的股权，另外，王荣正直接持有锡华科技9.12%股权，还通过担任任泰州亿晟、无锡弘创盈、无锡华创盈执行事务合伙人，合计控制公司4.56%股权对应的表决权。

  王荣正、陆燕云夫妻合计控制公司91.66%的股份表决权，拥有绝对话语权。此外，王荣正兄长王国正持股票比例为4.1%，王荣正胞妹王爱华持股票比例为0.27%，而在2023年7月，三人共同签署《一致行动协议》，这在某种程度上预示着王荣正、陆燕云夫妻实际表决权更高。

  公开资料显示，王荣正出生于1963年，曾任无锡县煤矿机械厂技术员、技术科长，无锡市红旗起重设备厂厂长，创办公司以来均担任要职，目前担任董事长、总经理职务。

  王荣正、陆燕云夫妻表决权比较高，且王荣正身居要职，需要防范实际控制人不当控制风险，锡华科技表示，若王荣正、陆燕云利用其实际控制人的身份、地位，对公司的人事任免、经营决策等进行不当控制，可能会使公司的法人治理结构不能有效发挥作用，从而给公司经营及另外的股东的利益带来损害。

  增资频繁，价格变革大。2022年8月，锡华有限第一次增资，泰州亿晟、无锡弘创盈的入股价格为5元/注册资本，而无锡华创盈入股价格为8元/注册资本，本次增资背景系对员工和实际控制人一起进行股权激励。

  对于入股价格不一致，公司称，鉴于参与激励的员工在出资能力、接受程度等方面与实际控制人存在一定差距，为加大对员工的激励效果，故发行人对员工与实际控制人参与股权激励进行差异化定价。

  同年8月，锡华有限第二次增资，金浦智能、鼎祺融汇、太湖湾基金、联德投资、海南允杰、王建平、王爱华、泰伯一期、无锡点石参与增资，入股价格22.22元/注册资本，投前估值35亿元，市盈率16.2倍。

  当年10月，王建平向祥禾涌骏转让股权，上交所要求公司说明其入股发行人后短期内即退出的原因及合理性。

  锡华科技表示，王建平与祥禾涌骏之间不存在持股、任职等关联关系及其他利益安排，王建平入股后退出的问题大多系其本人存在临时资金需求，希望能够通过转让发行人股权的方式快速获得流动资金。

  存对赌协议。锡华有限的第二次增资，投资者和发行人、发行人控制股权的人及实际控制人签署的股东协议中约定了投资方所享有的包括“股权回购”“反稀释”“优先认购”等特殊权利条款。

  2023年7月、2025年8月，王荣正与部分外部投资者重新签署附条件生效的股权回购条款，若因任何原因公司没有在2026年12月31日前完成在证券交易所的上市交易，股东可要求王荣正回购其持有发行人的部分或者全部股权。

  通俗地讲，若是锡华科技未能在2026年底前完成上市，投资的人可要求王荣正回购相关股份。

  据短平快解读了解，本次IPO，锡华科技拟公开发行不超过12,000万股，募集资金149,784.26万元，用于风电核心装备产业化项目（一期）以及研发中心建设项目，拟投入募集资金分别为144,840.50万元、4,943.76万元。

  募资缩水5.5亿元。锡华科技首版招股书拟募集资金204,784.26万元，除了上述项目之外，还包括补充流动资金项目，拟投入募集资金5.5亿元，公司在2024年11月董事会议上，审议通过取消该项目。

  扩产遭问询。风电核心装备产业化项目（一期）地点位于江苏省无锡市滨湖区西环线与振源路交叉口西北侧，该项目将新建生产车间及配套建筑，购进国际先进的进口大型龙门、镗铣、车铣等加工中心、三坐标检测设备等，达产后可实现年新增十五万吨风电零部件的机械加工能力。

  最近三年，锡华科技机械加工的产能利用率总体呈现下滑态势，分别为93.33%、81.11%、85.05%，公司称2023年产能利用率会降低主要系泰兴机械加工生产基地建成投入到正常的使用中，新增的机械加工产能处于爬坡期。

  截至期末，公司高端装备专用部件为103,036.91吨，而本次项目建成后却要新增15万吨风电零部件的机械加工能力，后续的消化问题显然需要引起重视。

  上交所在问询函中要求锡华科技结合行业前景、市场容量、公司市场占有率、单位现在有和潜在订单、公司现在存在产能产量、产能利用率、产销率、募投项目达产时间安排等，说明本次募投项目新增产能的必要性，对新增产能的消化能力及相应风险。

  业绩方面，锡华科技最近三年主要经营业务收入波动大，分别为9.33亿元、8.98亿元、9.38亿元，增长十分有限。

  研发费用率低于行业均值，研发人员以大专以下为主。锡华科技另一募投项目是研发中心的建设，那么公司的科研投入如何？又取得什么样的成果呢？

  对比来看，可比同行研发费用率均值分别为4.79%、5.54%、4.97%，高于公司，在2024年，日月股份、宏德股份的研发费用率分别为4.84%、5.09%，即公司研发水平在行业中处于一种正常水平。

  同时期，锡华科学技术研发人员分别为88人、88人、109人，占比分别为8.34%、7.97%、7.54%，研发人员以大专以下为主，2024年为64人。

  突击分红3.5亿元。2022年，锡华科技现金分红3.5亿元，当年净利润1.84亿元，这种背景下，公司首轮招股书拟补充流动资金5.5亿元，这显然并不合理。

  上交所在首轮问询中要求公司结合报告期大额现金分红、货币资金余额等说明募集资金用于补充流动资金规模的测算依据及合理性。

  收入波动，净利三连降。2022年至2024年，锡华科技收入波动明显，分别为9.42亿元、9.08亿元、9.55亿元，同比分别变动7.29%、-3.62%、5.19%；净利润连降，分别为1.84亿元、1.77亿元、1.42亿元，同比分别下滑14.61%、4.25%、19.65%。

  公司表示，净利下滑根本原因系下游风电场项目建设进度没有到达预期所导致2023年四季度至2024年一季度风电齿轮箱专用部件市场需求阶段性波动，进而导致公司同期经营业绩处于阶段性较低水平，2024年度风电产品营销售卖价格与毛利率同比有所降低。

  据短平快解读了解，今年上半年，锡华科技业绩回暖，实现营业收入5.8亿元，同比增长36.67%，净利润0.95亿元，同比增长52.99%。公司称风电大兆瓦产品的竞争优势使得公司风电齿轮箱专用部件拥有一定议价权，在主要原材料采购价格同比下降的背景下，公司有关产品销售价格相对较为稳定，叠加产能扩充后的规模优势，使得公司产品毛利率同比有所提升。

  净利率远超同行。2024年，日月股份、宏德股份实现营业收入分别为46.96亿元、6.52亿元，净利润分别为3.33亿元（扣非净利润，剔除处置子公司的投资收益）、0.21亿元，对应的销售净利率分别为7.1%、3.26%，而锡华科技则为14.87%，远超同行是否合理？

  南高齿集团贡献超六成收入。2022年至2024年，锡华科技对前五大客户的销售额分别为9.26亿元、8.75亿元、9.18亿元，占比分别为99.17%、97.44%、97.87%。

  南高齿集团是公司第一大客户，同期的销售额分别为4.57亿元、5.34亿元、5.63亿元，占比分别为48.91%、59.53%、60.02%，存在单一客户收入集中的风险。今年上半年对南高齿集团的销售额、占比分别为2.43亿元、43.17%，总体有所下降。

  应收账款创新高。最近三年，锡华科技的应收账款持续走高，分别为1.86亿元、1.97亿元、2.57亿元，应收账款周转率从4.56%下滑至4%，对应的应收账款坏账准备分别为987.72万元、1,043.27万元、1,355.77万元。

  2024年，公司应收账款第一大客户是南高齿集团，应收账款余额1.23亿元，占比45.38%，坏账准备614.22万元；海天塑机、弗兰德集团紧随其后，应收账款余额分别为0.49亿元、0.41亿元，占比分别为18.09%、14.97%，坏账准备分别为246.67万元、202.55万元。