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  2025年上半年，尽管有美国加征一定的关税、中东地缘冲突等事件的影响，但是任旧存在结构性的投资机会。我们给您们做如下的汇报：

  组合配置方向上，我们对A股先进制造、高股息等板块，港股互联网、创新药和有色金属等板块，美股科技等板块进行重点配置。未来会对组合进行持续的动态优化。

  （1）美股医药板块承压：上半年，XBI指数（标普生物科学技术ETF）下跌7.9%，主因是医药谈判、最惠国定价条款及《One Big Beautiful Bill Act》削减Medicaid额度等负面政策叠加，行业盈利预期与估值持续受抑。监管环境趋严直接冲击药企业绩增长预期，资金阶段性撤离该板块，政策明朗化仍需时间。

  （2）港股创新药板块领涨：受益于国产创新药出海加速，港股创新药指数大面积上涨57%，创近年最佳表现。国产创新药海外授权总金额增速超过100%，以PD-1/VEGF双抗、ADC药物为代表的尖端技术成为国际化主力，带动估值与业绩双升。

  （3）A股医药生物板块温和修复：医药生物指数上涨约7%，本土医药企业由仿制向创新转型的趋势深化，政策支持逐步传导至二级市场。

  5月初对创新药板块增加配置，近期随市场估值水位和交易拥挤度提升，已经进行大幅的减仓。主要是基于当前创新药板块的交易已经较为拥挤，市场和资金的关注度很高，行情开始扩散到一些基本面不够扎实的小盘股，需要警惕潮水褪去后小盘股踩踏的风险。在板块调整过程中，我们会根据估值和具体公司的基本面情况，择机增配。

  下半年我们将重点跟踪美国医药政策的落地情况。同时由于中国医药产业深度融入全球价值链的趋势不可逆，着重关注具全球竞争力管线）美股科技：AI资本开支持续叠加主权AI建设，板块估值修复

  第一季度时，随着DeepSeek的出现，海外互联网龙头对于AI技术路线暂时出现分歧，重新考虑是不是需要持续高强度的算力建设，相关算力公司出现明显回调。但是进入二季度，DeepSeek的迭代放缓，Scaling law暂时没再次出现明显放缓的情况，海外互联网巨头资本开支未出现明显下调，Meta甚至会出现上调，一季报后，四家头部公司全年Capex增速上修至37%。此外沙特宣布1.8万块GB300 Blackwell芯片，说明主权AI开始建设。两方面因素驱动下，AI硬件板块估值有所修复，英伟达、博通、AMD股价回暖。但是考虑目前四家头部公司的资本开支+分红+回购接近当期经营性现金流，逐步提升AI资本开支的空间受限，我们下半年的关注重点将转向AI应用，认为今年下半年有望看到AI应用率先在编程领域（2B）以及AI agent（2C）领域爆发。

  （2）港股+A股科技：第一阶段科技估值修复已完成，大部分公司业绩尚未兑现

  随着DeepSeek的出现，中国科学技术板块的估值从长期严重低估的情况有所修复，目前恢复到正常区间。而业绩方面，第二季度有业绩兑现的国内科技公司更多是英伟达产业链相关公司，包括PCB、光模块等领域。对其他AI相关公司，目前AI应用没有普及，AI端侧产品（AI眼镜、AI手机）没再次出现放量，导致相关公司业绩并未兑现，估值难以逐步提升。下半年我们将持续跟踪AI端侧产品的进展，尤其是AI眼镜的出货情况；此外考虑下半年苹果将发布新一代iPhone，其中摄像头排布、手机厚度以及散热都将出现显著改善，苹果有望进入新一轮产品周期，我们也将关注相关产业链公司的业绩转暖情况。

  当前阶段，关注两个方向：海外潜在资本开支空间承压，转向关注AI应用落地情况；国内更关注C端AI应用带来新产品形态的普及情况。

  回顾 2025 年上半年，年初在人形机器人、工程机械等板块带动下，机械行业快速上涨，至 3月20日机械设备指数年内累计涨幅达 18.4%；此后，受中美关税影响，机械行业累计涨幅快速下跌至4月8日的-4.7%，随后逐渐回升。截至6月30日，沪深300 指数累计上涨0.03%，机械行业累计上涨9.30%。

  人形机器人产业链的投资机会：我们以特斯拉人形机器人为例，目前 Optimus 四肢躯干（不含手）拥有28个机电执行器，包括14个旋转执行器、14个线性执行器；从结构来看，旋转执行器包括力矩电机、谐波减速器、力传感器、位置传感器、交叉滚子轴承、角接触球轴承等；线性执行器包括力矩电机、行星滚柱丝杠、力传感器、位置传感器、四点接触轴承、球轴承等。此外，也有诸多厂商的旋转执行器采用行星减速器方案，大多数都用在机器人下肢。

  截止2025年5月31日，《东方马拉松江川价值精选》本年收益率是22.65%，同期沪深300指数收益率是-0.03%，基金净值跑赢业绩基准22.62%。其中，2025年6月份，《东方马拉松江川价值精选》净值收益率是-0.64%，同期同期沪深300指数收益率是2.50%，基金净值继续大幅跑盈指数，为投资人创造了较为满意的回报。

  二、 未来看好的板块：聚焦高成长与顺周期双主线）人形机器人与智能驾驶汽车：AI大模型驱动产业革命

  目前，我们看好华为相关智驾企业的投资机会，我们大家都认为，华为智驾系统ADS 4.0正式对外发布，成为第一个具有L3商用解决方案提供商，和相关法律法规的快速落地，相关企业有望迎来业绩的高速成长期。

  关于本行业近期出现的舆情事件，我们大家都认为：1、重组人源化胶原蛋白具有深厚的科研基础，相关材料经过科学共同体数十年的研究，材料特性和功能性结论可靠；2、公司产品的胶原含量之争本质上是检验测试手段不同造成的，监管层介入检测将会对舆情事件形成权威结论；3、此次舆情事件会对公司618的销售产生阶段性影响，待舆情热度下降后，对公司后续销售不会产生重大影响。另外，依照我们对高频数据的观察，相关公司的销售已然浮现拐点。

  高性能碳纤维材料在航空航天、军用先进战斗机、导弹、民用大飞机等领域有很重要的应用价值。我们研究之后发现，下游军用战斗机主机厂的军方订单在快速环比增加。我们大家都认为，军方可能加大了新一轮军事装备的采购速度。根据以往经验，上游原材料环节往往会提前两个季度订单增加，以保证下游主机厂的生产备料。通过财务报表分析，我们印证了以上假设。因此，我们大家都认为，基于高性能碳纤维材料的需求端可能进入新一轮的成长周期，未来会为相关公司带来较高的业绩成长弹性，因此，我们新增加了这一赛道的配置。

  我们认为，随着本轮“反内卷”结构性改革的推进，以及其他增量的系列供需两端刺激政策，我国宏观经济有望迎来新的温和增长周期。

  每当美元达到峰值和商品与股票比率触底时，一个新的周期就会开始。现在，我们正处在另一个历史分歧中。美元仍然在高位，而大宗商品的价值接近几十年来的相对低点。专注于大宗商品（如黄金、白银）市场动态分析的分析师Gray Tanashian指出：黄金是商品的“先锋”，黄金的上涨是大宗商品全面上涨的前奏。

  回归到股票投资，本组合配置了多个港股铜金矿公司，铜矿标的在5-6月股价狂飙，复盘估值看，上述一系列标的仍相对低估-高股息，所以继续持有。我认为有色金属大周期仍在进行中，期待收获更大的回报。

  当前房地产行业处于困境反转中，通过限制性政策宽松激发增量需求，主动去库存加速供需调节，新房和存量房成交在2024年底开始放量，但房价尚未完全止跌，存量房挂牌也仍在高位。虽然过去几年备受政策打击，很多房地产公司破产倒闭，但租房需求会存在，房地产行业是会长期存在，行业逻辑如下，一是政策推动房地产企业去化，优质国央企公司剩者为王，行业集中度显著提升，二是过去几年房地产拿地减少，新房供给侧减少，预计未来几年新房出现供需紧张态势。三是国家会持续出政策刺激房地产需求以求对冲出口问题。目前剩者为王的优质公司或许被错误定价，从而存在机会，择机增配优质行业标的。

  根据某龙头零售银行行长在2024年股东大会表示，银行业净息差均值水平低于不良贷款率，已经是银行生存危机问题，这解释了520央行不对称降息的原因。目前是银行业最差的时候，如果净息差不再下降甚至会出现拐点，银行业按照正常贷款增长，银行的业绩拐点将要出现恢复正常增长，看好银行业继续修复估值。

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  经过二十多年投研体系的打磨和人才队伍的建设，造就了公司深厚坚实的投研底蕴与能力。公司已形成了一套持续进化、特点鲜明的价值投资体系，并打造了教育背景、实业背景、国际化视野、金融从业及实战经验等多维复合型精英投研团队，目前拥有多策略、多产品和多位不一样的风格的投资经理矩阵，精准匹配全球投资人的个性化需求。

  三地办公：公司总部在深圳，在上海、香港设立办公地点，公司股东于2008年在香港平行注册了资产管理公司，持有香港证监会资产管理类第九号牌照，分别管理大陆、香港和新加坡三类基金。

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